须理性看待国家海外净资产及其净收益

作 者：王永利 来 源：新浪财经发表日期：2015-06-26

 　　对外汇储备的变动及其对应的产能和资金的利用效率必须高度重视。不仅要看到外汇储备快速增长会推动货币总量快速扩张，而且还必须看到其大规模减少会收缩基础货币投放，并进一步更大幅度地收缩货币总量，而且其影响和应对难度远非外汇储备扩张可比。

　　最近，一则关于中、美、日三国海外净资产及其净收益的消息在社会上引起极大震动：“世界上有一个国家，手握超过3万亿美元的海外净资产，去年的净投资收益达到1700亿美元，这个国家是日本。世界上有一个国家，欠了4.5万亿美元的海外净负债(负的净资产)，但去年的海外净投资收益竟然高达2288亿美元，这个国家是美国。世界上还有一个国家，手握近2万亿美元的海外净资产，但去年的海外净投资收益却是负298亿美元，这个国家是中国。”

　　由此，某知名学者尖锐地指出：“能够负债是实力的标志，能够负很多债说明有本事。美国借很多外债，同时又在国外投资持有各类股权资产，在其国内减税且加大赤字，带来的结果是国内外双丰收。相比之下，中国拿着几万亿美元外汇储备，傻乎乎地瞎兴奋，就像明清人一样以为国库存银子多才是实力，他们没想到这是通过卖环境、卖资源、卖股权资产、卖健康得来的钱，同时又拿这些钱去买那些年收益1%-2%的外国债券，或者通过一些‘大手笔’运动式投资计划投到那些鸟不拉屎的地方去烧钱。”这种观点已引起不少知名人士的附和，并在社会上引起很大反响。

　　上述数字比较和知名学者的尖锐发声，不能不让人深感震惊，大有振聋发聩的感觉。但仔细琢磨，这种看法却不够全面和客观，难免有失理性，很容易产生严重的误导。

　　这里至少有以下方面值得注意：

　　一、上述消息过度强调海外净资产及其净收益的综合结果，而并没有进行资产、负债的结构分析。

　　实际上，世界各国的海外资产、负债并不完全相同，而不同的投资和负债的收益与成本相差是非常大的。

　　在海外资产方面，最主要的内容是国家对外的投资，主要包括对各类经济组织的股权投资(直接投资)和对金融市场的证券投资两大类：

　　一般而言，股权投资由于受到《公司法》资本保全要求的限制，需要承担企业经营管理最终的责任，不能随意从所投资的企业撤回投资(需要资金时，只能转让投资)，因此，其风险较高，所要求的投资回报率也就相应提高。而金融市场的证券(包括国债、政府债、金融机构债、公司债以及市场流通的股票等有价证券)投资，由于证券的透明度、流动性以及监管较强，其风险相对较低，因此，其投资回报率也就相应较低。

　　另外，一个国家的海外资产还包括存放在金融机构或央行的存款，以及其他应收账款等。这类资产的风险进一步降低，其收益水平也会进一步降低。

　　那么，能不能将低收益的海外资产都转成高收益的海外直接投资呢？这不仅取决于投资者的风险偏好(流动性、安全性、盈利性的平衡点选择)，还取决于被投资者的需求，如其对资本的需求、对技术的需求、对管理经验的需求等。有的国家急需要引进海外投资，但由于投资环境达不到投资者的要求而难以引进；有的国家有资本，但却由于种种原因难以投资到海外的经济组织上去，获取更大的投资回报。

　　在海外负债方面，又包括主动负债和被动负债两大类：

　　主动负债一般指一个国家的政府部门、企业部门、金融部门等根据需要，主动到海外筹集债务资金，如到海外发行债券、获得海外银行贷款等。

　　被动负债一般是在当今社会经济往来主要采用“记账清算”方式(通过金融机构，以存款账户增减记录，即增减债权、债务的方式)进行的，而非“现金清算”方式(直接的现金收付，不会出现债权、债务关系)的情况下，一国对外投资或进口付汇造成本国货币“流出”时，实际上仅仅造成了货币所有权的流出，而没有发生实际的货币流出，但却因此增加了货币发行国的对外债务，并相应增加了货币储备国(拥有货币所有权的国家)的债权。

　　这种负债主要是由于清算方式被动造成，债权人不将其储备货币用回来，货币发行国很难主动减少这种负债，即使海外债权人将其储备货币通过投资、进口等方式转让给其他国家，也不会减少货币发行国的负债。因此，当一国货币成为国际储备货币，其被动负债就会随其货币国际储备规模的变化而变化，国外拥有其货币储备越多，其被动负债就会越大。

　　一般而言，被动负债的成本会大大低于主动负债，但这种被动负债的增加却需要非常严苛的条件，即其货币要更多地成为其他国家的储备货币。

　　从中、美、日三国的情况看，其海外资产和负债的构成存在极大的不同。

　　中国在改革开放初期，生产能力和消费水平非常低下，大量的资源和劳动力有待开发，亟需引进海外资本、产品、技术和经验等，推动中国经济的发展。而中国廉价的资源、劳动力和环境保护，以及独特的政府支持、优惠政策，也吸引大量的国际资本和产能流入，起产品除支持国内需求外，更多的是用于出口，满足国际市场的需求，从而使中国发展成为新的“世界工厂”。

　　但由于中国的货币并不是国际货币，大量的外商投资和出口收汇所形成的外汇储备，只能被动地存放海外(特别是最国际中心货币发行国——美国)或用于投资金融市场证券，还难以直接对外进行股权投资。

　　特别是在人民币不断升值的过程中，社会上获取的外汇都愿意结汇转成人民币，因而将外汇储备主要集中到中央银行身上(在人民币保持明显的升值态势时，要推动“藏汇于民”是不现实的)，而央行的外汇储备对应的是发行货币，为保持币值稳定，央行更多地注重外汇储备的安全性和流动性，而非收益性的情况下，更是难以有效开展股权投资。

　　即使由中央财政购买一部分外汇储备，形成国家主权基金，其投资在很多西方国家仍受到诸多限制。这就使中国在很长一个时期，一直是资本净输入国，而非净输出国。直到2014年，这种情况才发生转变。

　　这就造成中国吸收的负债主要是主动负债，其成本远比被动负债高，但海外投资主要是证券类投资，特别是国债和金融机构存款等，其收益远比股权投资低，因此，尽管其海外净资产近2万亿美元，但其海外净收益很低，甚至出现负收益也并不足以为怪。

　　与中国形成鲜明对比的是，美国依靠其先进的技术、强大的资金实力和国际影响力，对海外的股权投资很大，特别是对发展中国家的投资，回报率都很高。同时，由于美元是国际中心货币，美元的国际储备规模很大，就使其海外负债规模更大，形成了世界上规模最大的海外净负债，但其海外负债中，很大的部分是美元储备的被动负债，其成本比主动负债低很多。这样，尽管美国的海外净负债规模庞大，但其海外净投资收益仍然很大。

　　与中美相比，日本处在中间的位置。

　　一方面，与中国相似，日本保持了很大的贸易顺差，但由于贸易清算中日元的比例并不高，而更多的仍是美元等国际货币，因此，贸易顺差的扩大，只能使日本拥有庞大的外汇储备(曾经世界领先，目前列中国之后排世界第二)，而外汇储备同样只能被动地存放海外或更多地投资于金融证券，其收益率比股权类投资低很多。

　　与美国相似的是，日本的对外股权投资也很大(并相应减少了其外汇储备，这也成为日本国家外汇储备没有中国大，但其海外净资产却超过中国上万亿美元的一个重要原因)，但不同的是，由于日元的国际储备规模远远无法与美元相比，因此，日本因日元的国际储备而形成的被动负债规模也就很小，这就使日本的海外净资产规模明显大于美国，但其净收益规模却仍无法与美国相比。

　　显而易见，海外资产和负债的结构不同，对海外净收益的影响是非常明显的。中国要努力优化海外资产、负债的结构，争取最好的海外净收益，但这却并不是可以随心所欲、没有条件的。简单地与美国比较甚至是攀比，是没有道理，甚至是容易出大错误的！

　　二、上述消息和看法过于静态和孤立地看问题，而没有全面、动态地看问题。

　　从上述消息提供的数字直观看，确实存在“负债越大越赚钱”、“中国手握几万亿美元外汇储备却不赚钱”的现象，但由此就对我国持有巨额外汇储备以及外汇储备的应用嗤之以鼻或横加指责，却不免失之偏颇、自以为是。

　　实际上，在我国外汇储备超过500亿美元之后，对“外汇储备是否太多了”的争论就一直未断且不断加强，有人曾因为2005年之后人民币不断升值，而计算出国家外汇储备的汇率损失高达上千亿元、数千亿元等；还有人指出，中国属于发展中国家，一方面依靠优惠政策招商引资，另一方面又以很低的价格把外汇存放美国等发达国家或者购买其国债，实在没有道理。

　　有人甚至计算出，我国1995-2008年吸引外资的投资回报率平均在23%以上，而国家外汇储备的平均回报率在2.3%左右，造成极其严重的损失；全球金融危机爆发后，也曾有人强烈呼吁把外汇“拿回来”，或者拿出1万亿美元分给老百姓(77.08, -5.27, -6.40%)，刺激消费。如此等等，一度使巨额外汇储备饱受争议。现在，再拿海外净资产和净收益来说事，其实只是对巨额外汇储备进行指责的一种新的说辞而已。

　　对中国巨额外汇储备问题，本人曾在2013年9月出版的《国际金融研究》上发表了题为“巨额国家外汇储备：饱受争议，却获益无限”的文章，对很多问题进行了解答，在此还需要将主要观点再强调一下：

　　(一)中国的国家外汇由极度紧缺、强制收兑，到快速增长，不断放松管制，储备规模一度接近4万亿美元，远超日本成为世界第一，是有客观需求和政策原因的。从根本上说，是我国坚持改革开放，扩大国资本际吸引力和出口创汇能力的结果，是在大量外汇流入中国的情况下保持人民币汇率合理上涨，进而保持出口和经济稳定的客观需要。没有这些变化，巨额外汇储备并不是国家或央行想买就能买到的！

　　(二)衡量国家外汇储备是否合理，最根本的是要看由此形成的产能和资金，是否得到了有效利用，是否有助于经济社会持续健康较快发展。外汇流入，换成人民币运用，不能只看到两种货币之间的利率和汇率差异，还必须将资金实际创造的财富加进去一并考虑。

　　也就是说，不能孤立地简单地比较外汇储备运用的收益率，而必须放在整个国家投入产出的大账中做比较。在有良好效益的情况下，国家外汇储备可以说多多益善、越多越好；如果外汇储备所对应的产能和资金利用效率低下，对经济社会发展产生了负面影响，就反映出外汇储备过多了，必须及时调整相关政策，控制其继续增长，否则，其结果必然是非常可怕的！

　　目前看，我国经过长时间高速发展，现在已经呈现出越来越普遍和严重的产能过剩、投资效益下滑问题，资源消耗、环境污染和人口老龄化日益突出，亟需转变发展方式、调整经济结构、促进升级换代，因此，必须尽快转变以往简单的招商引资、扩大生产、提高增长率的思维和模式，切实加大对资源、环境和劳动力的保护，推动财税体制改革，运用市场机制淘汰落后及过剩产能，提高热钱进入的风险和成本，提高资金投入产出能力，使国家外汇储备所对应的产能和资金得到有效利用。

　　(三)由于采用记账清算方式，各个国家的外汇储备基本上都要存放在货币发行国，这是不以人的意志为转移的结果。人们习惯性所说的“一国货币流出”，仅仅指的是货币的所有权流出，而真正的货币(头寸)并没有流出。要减少这些外汇的储备，只能是通过投资或进口将外汇用出去，否则，要真正“拿回外汇”是不可能的(也就是说，国家外汇储备只能“用出去”，不能“拿回来”)！

　　(四)至于人民币大幅度升值所直接计算出来的外汇储备汇率损失，更是不值得引起惊慌。因为，尽管人民币大幅度升值，但在外汇储备总量仍在增加的情况下，央行买多卖少(属于净买入)，意味着其购买同样的外汇可以用更少的人民币，并没有实际的损失(原来用高价买进的外汇并没有用低价卖出)，反而使整体成本更低了。如果未来出现资金外流，外汇供不应求，人民币必然贬值，此时，央行作为外汇唯一或最主要的供应者，其储备的外汇可能获得巨额的兑换收益，而不是有人所说的“严重的汇兑损失”！

　　结论：巨额外汇储备，尽管饱受争议，却可能获益巨大。

　　我国外汇储备快速增长并保持世界第一、远超第二的规模，不仅有力地推动了我国经济社会发展，增强了我国的综合国力和国际影响力，也为人民币提供了重要支撑，为人民币国际化创造了非常重要的条件。如果没有世界第一的巨大的国家外汇储备，我国的国际影响力是根本无法达到今天的水平的。可以说，尽管饱受争议，很多问题也一直没有得到明确的有说服力的解析，我国巨额的外汇储备在不知不觉中，可能已经获益巨大，甚至更多好处还没有充分显现！

　　当然，无论如何，由于巨额国家外汇储备已经形成，并且其已经对我国经济金融乃至社会发展产生了极其深刻的影响，成为我国货币总量中最重要的影响因素(2003年以来，央行外汇占款的增加成为我国基础货币投放最主要的渠道)，其趋势性大规模增加或减少的变化都将对我国产生极其重要的影响。

　　因此，对外汇储备的变动及其对应的产能和资金的利用效率必须高度重视。

　　不仅要看到外汇储备快速增长会推动货币总量快速扩张，容易催生通货膨胀，而且还必须看到其大规模减少会收缩基础货币投放，并进一步更大幅度地收缩货币总量，容易催生严重的通货紧缩，而且其影响和应对难度远非外汇储备扩张可比。

　　因此，要密切关注外汇储备的变动趋势，特别是高度警惕可能出现的外汇大规模外流，认真分析和准确把握其可能对货币总量产生的影响，采取有效措施，防止其可能出现超出预期的变动而对货币总量以及全社会流动性，乃至经济金融和社会稳定等产生重大冲击。

　　同时，有必要认真研究“央行外汇储备”与“财政外汇储备”的关系(国际上，所谓“国家外汇储备”更多是指财政外汇储备，而不是央行外汇储备)，明确是否可以由财政(发行专项国债)向央行购买外汇，减少央行外汇储备和基础货币投放，增强财政(政府)招商引资的成本压力，促进财政和央行职责的合理分工与协调配合，提高巨额外汇储备的利用效率。

　　同时，要以国家外汇储备为依托，围绕“一带一路”战略规划的推进，以及亚洲基础设施投资银行、丝绸之路发展基金、金砖国家开发银行的建设，大力推进人民币国际化并扩大中国的海外直接投资，从而探索和建立由中国引领的国际化新模式和国际货币新体系、国际金融新秩序等。

　　可见，切实加强国家外汇储备的关注和研究，及时发现问题并调整相关政策和策略，加强外汇储备管理和利用是非常必要、非常重要的，但这必须要有全面、客观、理性的观察和分析，决不能以偏概全、哗众取宠，造成严重的社会误导。

　　(本文作者介绍：中国银行王永利)